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　　虽然从整体市场表现来看，2026年A股大概率优于港股，但投资者关注港股的也并非是整体指数，而是在其独特的结构性机会。港股的分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块，是A股稀缺的标的，具备不可替代的配置价值。尽管这些板块短期不在市场兴奋点上，但长期来看，互联网大厂的平台优势、创新药的研发管线、新消费的品牌价值以及高分红板块的稳健回报，仍值得长期资金关注。A股则在科技硬件、周期、制造等板块具备优势，二者形成互补关系。

　　首先，港股核心优势暂时都不是市场关注焦点。不论是开年以来，强势如商业航天、脑机接口等热门赛道，还是去年四季度的科技硬件与有色，在港股中的占比都明显少于A股。相比之下，港股的四大特色板块，如分红、互联网、创新药与新消费，除创新药年初以来表现不错外，其余板块均不在市场当前的兴奋点上。即便是，创新药板块虽有上涨，但在港股整体权重中占比有限，在恒生指数中权重仅为3%左右，难以带动指数整体走强。因此，在赛道和结构是主线的市场环境下，结构上的不同成为A股和港股表现差异的关键。其实，在A股内部又何尝不是如此，不同指数因为结构的差异涨幅的方差也很大

　　1) 海外流动性没能“帮上忙”，部分外资流入速度放缓。一方面，9月美联储开启降息周期以来，美债利率并未大幅下行，12月美联储再度降息后10年美债利率不降反升，对港股的流动性支撑有限。虽然美联储提前开启扩表，但扩表更多影响短债利率和美国回购市场自身的流动性，对港股传导有限。一直提示市场常见的“误区”，不应把降息与美债利率下行和美元下行划等号，9月降息以来的走势验证了这一点。另一方面，四季度部分外资流入速度也有所放缓。2025年，外资一直呈现“二元化”分化局面，以对冲基金和亚太区域资金为代表的那些愿意回流且更加灵活的外资，其实一度已经超配中国，但10月以来转为小幅低配。相反，大部分欧美长线资金回流并不明显，全球除美国与新兴市场基金仍明显低配。

　　2)A股持续活跃、公募基金基准调整、甚至人民币走强等因素，都分散了国内资金对港股的关注，体现为南向资金降速。尽管南向资金2025年流入规模高达创纪录的1.4万亿人民币，但从节奏上看，四季度以来却明显放缓，12月南向日均流入仅为10.9亿港元，明显低于2025年全年60亿港元的日均流速。究其原因，南向资金毕竟是内地流动性的外溢，三季度A股活跃后难免对南向资金有一定分流效果。与此同时，12月初监管部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引(征求意见稿)》，要求基金公司强化业绩基准约束。截至三季度，内地主动股票型基金持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%，存在明显超配，年底与年初不排除存在基金调仓向基准靠拢等影响。此外，人民币持续走强，可能也影响了以赚取固定回报为主的港股分红资产投资者的吸引力。

　　2) 与海外和南向资金降速形成鲜明对比的是，港股资金面需求只增不减。港股IPO在年底依然活跃，且不少上半年的大型IPO解禁期到来。2025年全年港股IPO累计募资达2858亿港元，位居全球交易所首位，全年IPO公司个数达到117家。年末IPO反而更加活跃，仅11、12月两个月便有37家公司在港交所挂牌上市，融资规模达674亿港元。上市后募资规模在全年也达到3240亿港元，创2021年以来新高。此外，上半年集中上市的许多大型公司也到了6个月解禁期，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港币。

　　信用周期下行和基本面疲弱更容易反映在港股。虽然A股与港股共享中国整体基本面，但宏观面变化对港股的影响往往更为显著。2025年四季度以来，信用周期再度下行，经济基本面走弱。港股中金融、地产等顺周期板块占比较高，即便是互联网和新消费也与基本面联系更紧密。相比之下，A股中科技硬件、制造业外需、PPI反内卷受益板块等支撑，盈利韧性更强，受基本面下行影响相对较小，还有资金和政策的呵护。其实，部分与基本面关联度更高的A股大盘指数，其涨幅与港股也更为一致，均明显弱于A股小盘股。

　　梳理了2005年至今的市场表现，首先选取每年12月上旬中央经济工作会议结束(约12月10日)至后一年“两会”结束(约3月5日)时点进行分析。发现在这一固定时间区域内，所谓“春季躁动”行情的确十分明显，尤其在A股，且中小盘明显好于大盘，A股好于港股。以A股为例，在过去20多年的这一时间段内，A股大盘沪深300指数的平均涨幅在4.6%，上涨概率约64%。而中小盘中证500与中证1000指数的平均涨幅则分别到8.6%与8.5%，且上涨概率分别超过或接近70%。相反，港股市场受海外资金流动、美债利率等外部因素影响更大，在同期表现则相对平淡，虽然上涨概率约59%，但平均涨幅仅为0.5%。行业层面，A股计算机、军工与家电等板块表现最佳，平均涨幅在10%左右，相反地产、非银与交运等表现则相对落后，平均涨幅在2-3%。

　　不过由于每年底中央经济工作会议至次年初“两会”中间的时间跨度较长，或许难以体现出每年“跨年效应”区间内部上涨或下跌的极致强度，因此进一步缩窄时间，仅考察其中明确的上涨与下跌区间。可以得出类似的结论，即A股这一效应往往要强于港股。采用这一方法，过去20多年的时间里，A股沪深300与中证500指数的平均涨幅超过10%，上涨概率同为68%。相反，港股恒生指数的平均涨幅约3.5%，上涨概率约55%，同样落后。但更短期的情绪驱动下的行业有所不同，非银板块领涨，平均涨幅达14%，此外计算机、有色与家电涨幅均超11%。相反，电力与公用事业、房地产以及石油石化则相对落后，也体现出在跨年行情内部更为明确的上涨区间内的行业表现。

　　基本面：A股因为结构差异整体好于港股。A股与港股虽然共享中国整体宏观基本面，但结构差异导致指数盈利不同。测算2026年A股整体盈利增速约为4%-5%，港股盈利增速约为3%，导致这一差异的原因主要来自板块的差异：A 股有更多科技硬件、制造外需、PPI走高和反内卷受益的周期板块。这些板块，1)要么获得政策支持，如当前市场对AI硬件资产的预期明显更高，2026年半导体板块净利润增速预期超过70%，明显高于应用板块(软件13%、媒体娱乐15%等);2)要么受益于外需，如化工(24%)与有色(21%)或者PPI上行与产能去化，如汽车零部件(57%)以及钢铁(37%)等盈利确定性更强。相反，港股中互联网大厂受行业竞争(外卖大战)等因素拖累，如消费者服务板块2026年预期收入增速下滑26%，金融、地产等顺周期板块受信用周期下行影响较深，如耐用消费品预期收入增速下滑达33%，进而导致整体盈利弱于A股。

　　相比之下，港股的流动性环境则面临多重“约束”。一方面，南向资金能否比2025年更强?2026年能否延续2025年1.4万亿的流入规模存在不确定性，若A股持续活跃，部分资金可能会被A股吸引。根据测算，2026年公募与保险等机构的“子弹”或许没有想的那么多，假设公募港股比重提升至35%，险资港股权益占比提升至20%左右，考虑新发基金与新增保费规模，这部分相对可能的增量约4500-6000亿港元。私募与个人这部分若维持过去三年个人投资者入市速率，年内增量或超2500甚至达到5000亿港元。两者相加或也可能突破万亿港元。另一方面，港股IPO与资金需求更大。根据当前港交所排队上市数量，以及潜在的融资规模测算，2026年港股IPO融资规模或从去年的2858亿港元进一步增至超过4000亿港元。与此同时，港股再融资也明显攀升。过去十年港股再融资规模基本上是IPO融资额的1.5倍左右，两者相加或许会导致近万亿港元的资金需求，这与预测的南向资金年内流入规模基本打平。当然，美联储后续实施更为宽松的降息政策，美债利率大幅下行，港股可能会从分母端受益。

　　结构特色：是港股的核心吸引力所在，与A股形成互补。虽然从整体市场表现来看，2026年A股大概率优于港股，但投资者关注港股的也并非是整体指数，而是在其独特的结构性机会。港股的分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块，是A股稀缺的标的，具备不可替代的配置价值。尽管这些板块短期不在市场兴奋点上，但长期来看，互联网大厂的平台优势、创新药的研发管线、新消费的品牌价值以及高分红板块的稳健回报，仍值得长期资金关注。A股则在科技硬件、周期、制造等板块具备优势，二者形成互补关系。

　　AI与科技链条：景气方向，硬件短期确定性高于应用，前者A股多，后者港股多。AI和其代表的科技方向仍目前看最具景气的方向，但缺点是估值和预期高。因此，从催化剂角度，需要等待产业突破(尤其是应用)、或者更宽松的货币环境(如新美联储主席)。板块内部，又可以细分为A股居多的硬件和港股居多的应用。短期而言，硬件的政策支持确定性高，尤其是在算力基础设施、国产替代、产业链安全等方面，A股相关标的受益更为直接;港股则更加集中在互联网与应用端，短期货币化路径尚不清晰，仍需更多尤其来自美国的催化。