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　　内容目录 一、发展早期：起源英国，财富累积、投资需求下沉的产物 3 二、蓄势期：30 年代至 80 年代初 6 风险提示 12 图表目录 图表 1：19 世纪 60 年代后英国利率水平显著回落 4 图表 2：19 世纪美国铁路建设提出大规模的资金需求 4 图表 3：共同基金早期发展历程 5 图表 4：美国封闭式基金市场份额已不足 1.5% (十亿美元) 6 图表 5：“大萧条”时的成交量直到近 40 年后才被打破 7 图表 6：1928 年美联储加息成为压垮企业盈利的“最后一根稻草” 7 图表 7：“马萨诸塞投资者信托”净值变动(标准化 1924.07=1) 7 图表 8：大萧条后很长一个时期内，美国基金业发展缓慢（亿美元） 8 图表 9：随价格控制解除，1946 年美国物价飙涨(%) 8 图表 10：二战结束后美联储货币政策逐渐收紧以应对通胀 8 图表 11：1948 年至 1970 年美国经历 5 次衰退 9 图表 12：“漂亮 50” 表现长期占优，让市场最终“用脚投票”（1969.12=100） 9 图表 13：二战后到 70 年代初，美国基金行业显著扩容（亿美元） 10 图表 14：70 年代原油价格暴涨 10 图表 15：持续需求侧政策刺激导致美国通胀水平持续攀升， % 10 图表 16：恶行通胀导致美国利率水平大幅上行冲击股市， % 11 图表 17：66-82 年美股基本横盘 11 图表 18：美国货币市场基金规模变动 12 前言：以共同基金为核心的资产管理行业是美国资本市场最深度的参与者。自 1924 年美国首只现代意义的共同基金成立以来，近百年间美国共同基金业已成长为占据全球基金业半壁江山、规模近 30 万亿美元的庞大市场。美国共同基金行业是如何演进的？对比美国，中国基金业发展又处在什么阶段？美国的历史经验对中国基金业发展有什么借鉴意义？本篇为系列报告第一篇，主要追溯了 20 世纪初至 80 年代初，美国共同基金行业起源和缓慢成长的历程。详见报告。 一、发展早期：起源英国，财富累积、投资需求下沉的产物 共同基金起源于英国，兴盛于美国。整体来看，共同基金是英国在经历第一次工业革命百年发展，居民财富累积之下，投资需求由富人阶层向中产阶级下沉的产物。 18 世纪 60 年代，随着工业生产中机器生产逐渐取代手工操作，英国开启第一次工业革 命。至 19 世纪 40 年代初期，英国的大机器生产基本上取代了传统的工厂手工业，工业革命基本完成。英国成为世界上第一个工业国家。英国进入维多利亚时代，也是英国经济文化的全盛时期。 英国经济学家杰文斯曾自豪地描述：“北美和俄国的平原是我们的玉米地；芝加哥和敖德萨是我们的粮仓；加拿大和波罗的海是我们的林场；澳大利亚、西亚有我们的牧羊地；阿根廷和北美的西部草原有我们的牛群；秘鲁运来它的白银；南非和澳大利亚的黄金则流到伦敦；印度人和中国人为我们种植茶叶；而我们的咖啡、甘蔗和香料种植园则遍及印度群岛；西班牙和法国是我们的葡萄园；地中海是我们的果园；长期以来早就生长在美国南部的我们的棉花地，正在向地球的所有的温暖区域扩展。”1 而在经历百年产业革命和对外贸易后，英国社会财富和个人财富大量积累。但当时，英国国内利率很低，存在大量的闲臵资金，亟需合适的理财工具进行资产增值。 1868 年，为了拓展海外殖民地，英国政府批准成立了世界上最早的契约型基金，也是公认的现代投资基金的雏形——“海外和殖民地政府信托基金”。“海外和殖民地政府信托基金”在《》上刊登招募说明书，公开向社会公众发售认股凭证，投资总额 48 万英镑，信托期限为 24 年。募集资金由英国政府授权的专职经理人作为信托管理人，负责管理和运作。并主要分散投资于国外殖民地的公司债，投资地区涵盖南北美洲、中东、东南亚和意大利、葡萄牙、西班牙等国家。 1 William Stanley Jevons．The Coal Question: An Enquiry Concerning the Progress of the Nation, and the Probable Exhaustion of Our Coal-mines．London and Cambridge：Macmillan And Co.，1865 图表 1：19 世纪 60 年代后英国利率水平显著回落 图表 2：19 世纪美国铁路建设提出大规模的资金需求 伦敦公开 伦敦公开市场贴现率(%) 10 8 6 4 2 0 1850 1853 1856 1859 1862 1865 1868 1871 1874 1877 1880 14000 新增铁路里程 新增铁路里程数(英里) 10000 8000 6000 4000 2000 0 1831 1841 1851 1861 1871 1881 1891 1901 1911 资料来源：NBER， 资料来源：POORS MANUAL OF RAILROADS， “海外及殖民地政府信托”开创了一种集合众多小额资本，通过委托专家管理的方式进行规模投资的模式，正如该基金在招股说明书中所提到的，其宗旨为“运用基金达到与大投资者一样享受海外投资收益的目的”。整体来看，该信托更类似股票，不能退股，也 不能将基金单位兑现，认购者的权益只限于分红和派息。但这种有国家信用担保的汇集众人资金委托专家经营的方式，仍然一出现便深受中小投资者的欢迎。 并且，此后“海外及殖民地政府信托”的表现，也进一步证明了投资方式的可靠性。事实上，通过多元化投资分散风险、提高风险收益，“海外及殖民地政府信托”投资者得到的实际回报率达 7%以上，远远高于当时 3.3%的英国政府债券利率。 “海外及殖民地政府信托”之所以为历史所铭记，核心在于其为了确保投资的安全与增值，委托律师同投资者签订了文字契约，通过信托契约合理安排了投资者和代理投资者之间的权利与义务，奠定了现代共同基金契约型法律关系的基础。 此后，从 1870 年至 1930 年的 60 年间，在英国成立了大量的基金管理公司。其中，1873年，苏格兰人罗伯特〃富林明创立“苏格兰美洲投资信托”，投资于美国新大陆的铁路，成为世界上第一家专业组织设立的基金。该基金承诺 6%的保底收益率，一上市就被抢购一空。1879 年，英国将股份有限公司法适用于基金，奠定基金由委托专家管理走向股份有限公司专业管理的基础。至 1890 年，英国营运的投资信托基金达 101 只，均采取对外证券投资的方式，以公债为主要投资对象。 1931 年，作为现代开放式基金的雏形，历史首只以净资产值为基准向投资者赎回基金单 位的基金在英国出现，成为共同基金发展史上的又一个里程碑。至 1934 年，英国成立外国政府债券信托基金，该在信托契约中进一步明确基金的投资组合可由基金经理灵活构建。自此，现代意义的共同基金出现并开始发展。 图表 3：共同基金早期发展历程 资料来源：公开资料整理， 与英国类似，美国在 19 世纪中期完成第一次工业革命。19 世纪 60 年代后期第二次工业革命兴起后，美国又抓住契机，利用丰富的石油资源以及丰富的人力资源，厚积薄发，于 1894 年完成 GDP 总量对英国的超越，又于 11 年后的 1905 年在人均 GDP 上也超过英国。至 1910 年，美国已在综合国力层面成为世界第一。经济的飞速发展、财富的大量累积，同样提出大量的投资需求。 1924 年 3 月 21 日，在马萨诸塞州的剑桥市，哈佛大学 200 名教授出资 5 万美元在波士顿设立“马萨诸塞投资者信托”（Massachusetts Investors Trust，MIT）。4 个月后的 1924年 7 月 15 日，MIT 开始公开募集，投资者可以按基金净资产随时购买和赎回基金份额。见证了共同基金由封闭式向开放式的过渡，成为基金史上第一只开放式基金。此外，MIT还开创了向全部持有人公开其持有的有价证券组合的先河。 MIT 在美国乃至全球基金发展史上的重要性，在于其对基金组织形式和投资理念的变革。一方面，不同于传统的英国契约型、封闭式基金，MIT 为开创了公司型、开放式基金的先河。另一方面，作为一只开放式基金，MIT 必须随时应对赎回，令其对于流动性的关 注远远高于封闭式基金。这导致 MIT 与当时偏向高风险投资并且操作混乱的封闭式基金不一样，持仓集中在 19 只蓝筹股、14 只铁路股以及 10 只公用事业股和 2 只保险公司股，更像是一只大市值股票基金。 大萧条后，MIT 成为第一只依照 1933 年《证券法》注册的基金。而随着以 MIT 为代表的开放式基金登上历史舞台，美国基金业在随后的近百年里逐步发展壮大。其中，1929年开放式基金占比尚不足 5%，1940 年其市场份额便已达到 47%。至 1943 年，开放式基金市场份额首次超过封闭式基金，并且从此之后一直增长。其中，20 世纪 50 年代末， MIT 还一度成为美国最大规模的基金。至今，封闭式基金在美国基金市场中的规模占比已低至 1.3%。 图表 4：美国封闭式基金市场份额已不足 1.5% (十亿美元) 350 300 250 200 150 100 50 0 美国封闭式基金规模 占全部公募基金比重 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：Wind， 二、蓄势期：30 年代至 80 年代初 1、大萧条后到 40 年代末的萧条期 一战结束后，美国经济迅速复苏。在飞速发展的汽车行业与建筑行业的带动下，美国经济进入“咆哮的二十年代”，并催生了股市的繁荣。《世界股市风云鉴》这样描述上世纪 20 年代末美国股票市场的疯狂：“上至钱袋羞涩的政界人物和脑满肥肠的财阀，下至擦皮鞋的男孩和扫大街的清洁工，都不顾一切如巨潮一般地涌进股市”。 与此同时，杠杆交易、信用交易的流行也进一步吹起市场泡沫，股民仅付很少的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达 1:10。银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款从 1927 年 1 月的 30 亿美元上涨到同年 12 月的 45 亿美元，再到 1929 年 9 月的 85 亿美元。以散户与杠杆资金为代表的投机性资金涌入股市，助长了证券市场的投机狂潮。 然而，如此“鲜花着锦”、“烈火烹油”，最终毫无意外地以“一地鸡毛”告终。随着二十年代末美国经济增长放缓，企业盈利状况开始恶化，失去基本面的市场泡沫逐渐累积。与此同时 1928 年美联储从 3.5%加息至 5%，非但没能抑制股市投机，反而更进一步加深了企业的负担。最终，如历史上每一次投机活动一样，疯狂的投机活动最终崩溃，并引起大萧条。美国一战结束以来 10 年取得的发展成果被一举吞没，并陷入经济危机的泥淖。以往蒸蒸日上的美国社会逐步被存货山积、工人失业、商店关门的凄凉景象所代替。 图表 5：“大萧条”时的成交量直到近 40 年后才被打破 图表 6：1928 年美联储加息成为压垮企业盈利的“最后一根稻草” 纽交所股票成交量(百万股) 200 150 100 50 0 1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 10 纽约商业 纽约商业票据利率(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 资料来源：NBER， 资料来源：F.R. MACAULAY， 股市和随之而来的经济大萧条，同样对刚刚起步的美国基金业造成了毁灭性的打击，即便是 MIT 这样持仓以大市值股票为主的基金产品也未能幸免。大萧条期间，MIT 的净值一度折损超 8 成。直到 1932 年年中，才随着美国经济转暖、金融行业逐步恢复而逐步修复。 图表 7：“马萨诸塞投资者信托”净值变动(标准化 1924.07=1) 16 标普500指数 MIT净值 14 12 10 8 6 4 2 0 1924-07 1930-03 1935-11 1941-07 1947-03 1952-11 1958-07 1964-03 1969-11 1975-07 资料来源：Robert J. Shiller， Bloomberg， “大萧条”后，华尔街开启了由“自治”向“法治”的进程。在胡佛政府反危机失败后， 1933 年初，富兰克林〃罗斯福当选为美国第 32 届总统，并开启了旨在克服危机的“罗斯福新政”。由于大萧条起源于金融投机，金融整顿和监管也成为新政重点。罗斯福政府下令令银行休业整顿，委托联储下属银行根据各自资产发行货币，通过《紧急银行法》授权复兴金融公司(Reconstruction Finance Corporation)接受银行优先股票作为担保来 为其提供贷款，支持有偿付能力的大银行，淘汰无偿还能力的不健全银行，逐步恢复银行的信用。监管上，《格拉斯—斯蒂格尔法案》、《证券法》等法案出台，强行断开了银行、保险和证券市场的联系，开启了美国金融行业长达 66 年的分业经营历史。 而金融监管的持续完善、收紧，以及战争阴云下资本市场长期的不景气，让美国基金业在新生后不久，便进入了一个较长的萧条期。但也是从这时开始，美国证券交易委员会 颁布了一系列包括《投资公司法》等在内的法律法规, 对基金的发行、信息披露、定价、内部治理结构、管理人交易行为等多个方面制定了严格的规定，确保基金公司规范运作并有效保护基金投资人的权益，为未来基金业长期保持健康发展奠定了坚实的基础。 图表 8：大萧条后很长一个时期内，美国基金业发展缓慢（亿美元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 美国:共同基金:资产规模 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1976 1977 1978 1979 1980 资料来源：Wind， 2、二战后到 70 年代初的缓慢发展期 在二战结束后不久，随着美联储货币政策边际收紧，美国股票市场再度陷入到熊市之中。但整体来看，这一轮熊市对于市场的影响并不大。战争期间，美国财政部发行大量胜利债券（Victory loans）为战争融资，同时美联储应财政部的要求，承担保持国债低利率 的义务，并因此而放弃货币存量目标，专注于控制利率。但在战争结束后，随着战时工资和价格控制解除，1946 年美国物价水平飙升，同时美联储也开始寻求货币政策上的独立，《1946 年就业法》(Employment Act of 1946)规定美联储的货币政策目标是促进最大就业。尽管由于政府债台高筑，美联储仍被要求实行钉住利率的货币政策，但在实际操作过程中，美联储已开始考虑收缩规模来应对通胀。于是，在 1948 年美联储提高了存款准备金率。紧缩的货币政策最终对美股市场形成冲击。 图表 9：随价格控制解除，1946 年美国物价飙涨(%) 图表 10：二战结束后美联储货币政策逐渐收紧以应对通胀 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国:CPI:当月同比 8 美国1年期利率( 美国1年期利率(%) 美国1年期利率(%) 6 5 4 19 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 2 1 019 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 资料来源：Wind， 资料来源：Robert J. Shiller， 事实上，二战后，美国经济蓬勃发展并进入“黄金时代”，在马歇尔计划、战后婴儿潮、居民收入增加、战争带来的滞后需求释放及对朝、越两次战争等因素支撑下，美国经济虽然在 1953 年、1957 年和 1960 年经历了三次较小规模的周期性经济危机，却始终保持高速增长的势头。 股市方面，在经济持续增长的推动下，整体表现强劲。1949 年中至 1973 年初，标普 500 指数大涨近 800%。 1949 年6 月至1956 年8 月，美国股票市场首先迎来了长达7 年以上的长牛，并录得267.1% 的涨幅。1957 年 3 月至 1958 年 4 月，美国经济在战后第三次陷入衰退，同时全球也在战后第一次遭遇经济危机。为摆脱危机，美国仍然采用宽松的财政和货币政策，美股也在 1957 年 10 月开始迎头向上。期间 1960 年 2 月到 1961 年 2 月，美国经历第一次美元危机，并发生了战后的第四次经济衰退，同期股票市场同样出现震荡调整，但在“电子热”下，整体涨势不改。 直至 1961 年 12 月，美股遭遇“肯尼迪暴跌”（Kennedy Slide of 1962）再次由牛转熊。不过由于“肯尼迪暴跌”基本没有对银行系统造成冲击，在政府刺激政策下，美国经济再次回到高速增长期。与此同时，股票市场也一片向好，并购狂潮以及概念投资热潮下，成长股投资的黄金 10 年继续。 美国GDP名义增速(%)美国联邦基金利率(%，右轴)1948 美国GDP名义增速(%) 美国联邦基金利率(%，右轴) 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0